青青稞酒：中高端增速放缓 市场投入加大

　　业绩小幅低于预期

　　前三季度实现收入11.47 亿，同比增长23.8%；净利润3.05 亿，同比增长27.9%。三季度单季实现收入3.2 亿，同比增长8.6%；净利润0.9 亿，同比增长16%。

　　利润略低预期主要源于费用率提升和收入增速放缓。

　　三季度销售费用率大幅提升6.4 个百分点至18.5%，显示在行业调整中投入产出比的下降趋势。一方面，公司加大对基地市场的投放，同时为配合外围市场开拓，今年对中央级媒体和大型平媒、活动的赞助也在增加。

　　收入方面，三季度白酒行业延续调整，行业整体呈现结构下行和渠道去库存的特征。公司从二季度开始感受到中高端酒的销售压力，结构调整到150 元左右的中档酒。今年以来经销商筛选品牌较为谨慎，外围市场的拓展进度一定程度上受到大环境影响。

　　发展趋势

　　公司在青海的基地市场根基稳固，今年对甘肃、西藏的拓展预计会看到明显效果。预计省内市场调整结构，稳定增长；甘肃预计达到3 个亿收入、西藏收入过亿。

　　盈利预测调整

　　根据三季度报表，我们下调2013 年收入增速16.5%；同时，上调销售费用率至16.5%，导致2013 年EPS 向下修正8.6%。预计2013、2014 年EPS 为0.80 和0.94 元。

　　估值与建议

　　公司目前股价对应的2013 年PE 为23 倍，在行业中处于较高位置，行业调整的深化为公司增长带来一定压力，我们下调评级至“审慎推荐”。